9月1日，在成本压力、供需不平衡和市场情绪等多方面因素的作用下，沪胶期货主力2401合约出现涨停，如图1所示。与之对应，沪胶期权的波动率也出现脉冲式上涨，如图2所示，平值看涨的隐含波动率更是从8月31日的15.64上涨至9月1日的27.79，这是以卖出期权为主的波动率交易者最害怕遇到的场景，此时沪胶期权的波动率交易者面临巨大的gamma风险。期权的波动率交易该如何处理这种局面，从而实现较小回撤、较大盈利呢？本文从波动率交易者视角提出了一种应对突发涨停“黑天鹅”事件的策略，通过沪胶品种进行回溯研究。
图1为沪胶1401合约走势
图2为沪胶期权波动率指数VIX走势
应对策略
波动率交易者在应对“黑天鹅”事件时采取的策略主要分为三个部分：
第一，在事件发生前，根据波动率的大小，结合波动率的均值回归性，确定波动率交易的持仓部位大小。具体而言，以沪胶期货波动率指数VIX的60日均线作为波动率均值，若低于该均值2个点，则保持正常一半的仓位。在正常的场景下，只要保持合理的部位就可以进行风险控制。
第二，在事件中，根据持仓情况进行动态调整、止损操作。具体而言，如果行情没有出现3%以上的跳空行情，则期权部位只要出现100%亏损就进行止损操作。在“黑天鹅”事件过程中，一定要进行止损操作，这样才可以控制事件中的风险。
第三，在事件后，只要不出现涨停，则根据波动率情况进行加仓操作。涨停之后的一天，如果开盘没有涨停，同时波动率在均线之上两个点，那么加仓建立新部位。由于波动率具有聚集性，故在涨停之后的一天，波动率正常也不会出现大幅度下跌，此时应该建立新的卖出波动率部位，实现波动率的高位做空。
实证研究
下面对策略进行实证研究，过程分为四个阶段：阶段一，8月31日，沪胶期货波动率处于低位，期权建立双卖部位，仓位为正常部位的一半。阶段二，9月1日，由于沪胶期货涨停，则期权认购部位按照100%原则止损。阶段三，9月4日，由于沪胶期货没有再次涨停，同时波动率处于高位，故期权开盘按照正常仓位建立新的卖认购和卖认沽部位。阶段四，9月5—8日，标的表现比较平静，故一直持有相关部位。
阶段一
由图2中的数据可知，8月31日沪胶期权VIX的60日均线为18.72，同时VIX数值为16.59，两者相差两个点，这表示目前波动率处于低位。因此，建立平时仓位的一半。考虑到8月31日沪胶期货收盘价是13300元/吨，平值期权的行权价是13250元/吨，按照策略的基本原则，选择行权概率较低的期权，因此认购call选择行权价14750元/吨，认沽put选择行权价12500元/吨。在收盘过程中，各建立1个部位。这样选择行权价还有一个很重要的优点，由于期权存在偏度，故这两个行权价的IV都显著高于平值期权IV。
表1给出了8月31日的波动率策略的持仓情况。需要特别关注两点：第一，期权两个部位ru2401c14750和ru2401p12500的delta基本相等，表示两者基本完全对冲掉方向风险；第二，两者的部位都是-1，表示建立一个单位的卖权。
表1为8月31日持仓部位
阶段二
由图1可知，9月1日沪胶期货2401合约出现涨停。由图2可知，VIX数值突破了60日均线。这种涨停的行情过程中，首先要以止损为主。因此，先止损认购期权ru2401C14750部位。考虑到ru2401C14750的开仓价是129元/吨，按照亏损100%原则，故当其涨到258元/吨时止损。
表2给出了9月1日的持仓情况，其中ru2401C14750部位亏损258-129=129元/吨，ru2401p12500部位盈利122-86=36元/吨，整体亏损129-36=93元/吨。
表2为9月1日持仓部位
阶段三
由图1可知，9月4日沪胶期货2401合约只是跳空高开，并没有出现涨停的情况。由图2可知，VIX数值明显高于60日均线。由于沪胶是国际品种，开盘没有涨停则很难再次涨停，故开盘就开始建立对冲部位。考虑到开盘价是14280元/吨，平值期权的行权价是14250元/吨，按照策略的基本原则，选择行权概率较低的期权，因此认购call选择行权价15750元/吨，认沽put选择行权价13250元/吨。此外，考虑到波动率在高位，因此开盘就建立两个部位ru2401c15750和ru2401p13250。事实上，该日行情以振荡为主，故不需要止损任何一个期权。
表3给出了9月4日该策略的持仓情况。15750元/吨的call部位盈利（508-291）×2=434元/吨，13250元/吨的put部位亏损（298-265）×2=66元/吨，12500元/吨的put部位亏损98-86=12元/吨。整体盈利434-66-12=356元/吨。
表3为9月4日持仓部位
阶段四
9月5—8日，由图1可知，沪胶期货1401合约开始进入振荡行情，由图2可知，VIX数值也开始了缓慢的下跌过程。在这个过程中，我们只要保持原有的部位即可。
表4给出了9月8日的期权持仓部位情况。比较表3和表4可知，9月8日与9月4日相比，ru2401c15750部位盈利（291-287）×2=8元/吨，ru2401p13250部位盈利（298-229）×2=138元/吨，ru2401p12500部位盈利98-74=24元/吨。整体盈利8+138+24=170元/吨。
表4为9月8日持仓部位
综合以上四个阶段，按照策略，在“黑天鹅”事件发生过程中亏损93元/吨，在事件结束时间点盈利356元/吨，在波动率开始下降过程中盈利170元/吨。综合以上三个阶段，整体盈利-93+356+170=433元/吨。
收益分析
本文分析了沪胶期权从波动率提升前一天8月31日建仓，到9月4日加仓，一直持续到波动率基本平稳的9月8日收盘，6个交易日的策略表现情况。在整个过程中，“黑天鹅”事件造成93元/吨亏损，反向加仓带来356元/吨盈利，波动率下降带来170元/吨盈利，整体盈利433元/吨。该策略在事件中实现了回撤较小、盈利较大的目标。纵览整个过程，该期权策略回撤较小以及盈利原因如下：
一是策略回撤较小，这主要是利用波动率的均值回归性，当波动率偏离均值较远时，建立较小的部位。
二是反向加仓是策略盈利的核心。本文采用的策略是涨停之后，只要开盘不涨停，则开盘就双卖开仓。
三是止损策略也是本策略的一个核心。本文的双卖部位只要出现100%亏损就止损，这保证了就算出现了趋势行情，那么整体部位也不会出现亏钱的结果。
策略也存在一些缺陷：
一是虽然沪胶在9月1日涨停，但是没有出现跳空涨停，而是逐渐涨停，这减小了策略的处理难度，给止损部位创造了空间。如果出现跳空涨停的情况，那么14750元/吨的认购部位很有可能不能止损出场，这会是另外一种处理方案。
二是在涨停过程中，只是止损却没有建立对冲部位。正常的对冲策略在上涨过程中，应该建立对冲部位，但是这次涨停过程确实比较快，因此没有建立对冲部位。（作者单位：华融融达期货）